導(dǎo)語

3月，南華商品指數(shù)下跌1.58%，商品波動率有所抬升。私募基金方面，中低頻CTA和多因子強弱對沖貢獻主要盈利，主觀期貨和基本面量化出現(xiàn)了不同程度回撤。

01?期貨市場概覽

1.1 3月期貨市場回顧

商品方面，本月受到歐美銀行風險事件影響導(dǎo)致避險情緒，貴金屬指數(shù)大漲7.94%。其余板塊震蕩走弱，南華商品指數(shù)下跌1.58%，農(nóng)產(chǎn)板塊跌幅最大。

金屬方面，有色板塊呈現(xiàn)V形走勢，上旬和中旬延續(xù)2月以來的下跌，邏輯跟隨國內(nèi)需求恢復(fù)緩慢的悲觀情緒，但遇到硅谷銀行風險事件疊加瑞信暴雷，有色板塊加速下跌。月中拉加德發(fā)言表示，必要時會給歐洲銀行業(yè)提供流動性支持，后耶倫的國會證詞也改口安撫市場，避險情緒逐漸回落。同時銀行業(yè)的危機也導(dǎo)致加息預(yù)期下降，降息預(yù)期提升，金屬價格企穩(wěn)反彈。

黑色方面，3月上旬，基于“金三銀四”預(yù)期，國內(nèi)鋼市供需兩旺，庫存快速回落，黑色板塊整體上行。3 月中旬，受歐美銀行風險事件、國內(nèi)陰雨天氣影響及美聯(lián)儲如期加息 25bp，大宗商品全線回落。黑色板塊偏弱運行，建材成交縮量明顯，下游實際需求尚未集中釋放。3 月底，鋼市經(jīng)歷一輪下跌之后開始止跌反彈，鋼市供需重新修復(fù)，建筑鋼材行情低位回升，在國際市場暫無更多利空背景下，日均成交量有所回升，需求依然強勁。

能源方面，3月份國際油價出現(xiàn)劇烈波動，背后宏觀因素是最主要的驅(qū)動。具體而言，中旬在硅谷銀行、瑞信等一系列銀行暴雷事件的沖擊下，市場恐慌情緒驟增，原油等風險資產(chǎn)受到大量拋售。原油價格的意外大跌對下游商品形成劇烈擾動，燃料油、瀝青、LPG 等品種期貨價格均跟隨下行。

化工方面，產(chǎn)業(yè)仍在負反饋，原料偏弱，利潤仍在壓縮，比如聚酯，油品。塑料階段性回補庫存，但補庫的力度不大，后面還是交易成本和海外的壓力導(dǎo)致偏弱。多方面利多因素造就了3月PTA 大漲的行情，上游PX 供應(yīng)量不足，制約 PTA 產(chǎn)量，PTA 供應(yīng)不足；下游聚酯負荷維持在較高水平，PTA 消費量增加明顯。

農(nóng)產(chǎn)方面，相對其他板塊表現(xiàn)最弱。三大油脂期貨盤面跟隨原油價格走低，疊加巴西大豆上市帶來季節(jié)性壓力，巴西港口大豆報價下跌，豆油價格持續(xù)下跌，其他油脂也受拖累月初持續(xù)下行。生豬供應(yīng)持續(xù)釋放，需求暫無起色，現(xiàn)貨持續(xù)走弱，盤面近弱遠強。

股指方面，四大股指期貨較現(xiàn)貨再度走強，IC、IM基差收斂幅度大于IH、IF。四大主連合約成交量繼續(xù)上升，持倉量大幅回落。從主力合約的基差來看，IH、IF波動較小，IC、IM在升水區(qū)波動加大。

債券方面，3月的1年期國債下降9BP至2.23%，5年期國債下降6P至2.68%，10年期國債下降7BP至2.85%，利率小幅回落體現(xiàn)盡管經(jīng)濟復(fù)蘇趨勢延續(xù)，但結(jié)構(gòu)性隱憂尚存。

圖1 南華商品期貨指數(shù)走勢（21.12.31-23.3.31）

圖2 3月南華商品期貨指數(shù)走勢（23.2.28-23.3.31）

圖3 主要商品期貨3月品種漲跌幅

圖4 本月有色板塊內(nèi)品種漲跌幅

圖 5 本月黑色板塊內(nèi)品種漲跌幅

圖6 本月能源板塊內(nèi)品種漲跌幅

圖 7 本月化工板塊內(nèi)品種漲跌幅

圖8 本月農(nóng)產(chǎn)板塊內(nèi)品種漲跌幅

圖 9 本月油脂油料類品種漲跌幅

圖10 股指期貨當月連續(xù)收盤價曲線

市場波動率情況：

商品波動率方面，本月有所抬升，抬升節(jié)點出現(xiàn)在月中，伴隨硅谷銀行、瑞信等一系列銀行暴雷事件的沖擊下，市場恐慌情緒驟增，風險資產(chǎn)受到大量拋售。分板塊統(tǒng)計來看，本月能化和工業(yè)品板塊20日年化滾動波動率上升幅度最大。從抬升幅度來看，3月20日商品滾動波動率從前期低點10%抬升到15%就又回落了，距離商品大行情的30%還很遠?？梢杂^測到品種日內(nèi)振幅加大，滾動波動率水平增高，但多空仍沒博弈出一個清晰的方向，商品缺乏共振行情，中美經(jīng)濟周期錯位疊加海外加息與衰退風險共同發(fā)酵，趨勢性策略的盈利周期可能還要再繼續(xù)等待。從隔夜跳開角度看，近期的宏觀擾動加大，隔夜跳開幅度增加，跳開偏向隔夜高開為主，對短周期策略有所影響。

股指波動率方面，本月股指波動率多數(shù)下行，IH和IF下降明顯，IM小幅上升。各寬基時序波動率在歷史低位附近震蕩。

圖11 南華商品指數(shù)滾動20日收益年化波動率

圖12 30日南華商品指數(shù)滾動20日收益年化波動率

圖13 南華商品指數(shù)年化波動率

圖14 期貨市場振幅（成交額加權(quán)）

圖15 分板塊振幅（成交額加權(quán)）

圖16 期貨市場隔夜跳開

圖17 股指期貨當月連續(xù)收盤價近10日滾動收益波動率（年化）

圖18 50ETF期權(quán)波動率指數(shù)情況

圖19 300ETF期權(quán)與指數(shù)期權(quán)波動率指數(shù)情況

1.2 主要品種市場交易情況

從商品期貨市場成交與持倉角度來看，當前的商品市場存量資金高于歷史同期水平，成交活躍度位于歷史中位數(shù)，商品期貨市場成交持倉比位于歷史同期中下水平，該指標反應(yīng)雖然市場存量資金較高，但交投活躍度偏低。

四大股指主力連續(xù)合約成交量繼續(xù)上升，持倉量大幅回落。

圖20 商品期貨市場成交量

圖21 商品期貨市場持倉量

圖22 商品期貨市場成交持倉比

圖23 3月商品期貨成交量（單邊）（萬手）

圖24 月度商品期貨板塊成交額（億元）

圖25 月度商品期貨板塊成交額（億元）

圖26 上證50期現(xiàn)貨成交額（單位：億元）

圖27 滬深300期現(xiàn)貨成交額（單位：億元）

圖28 中證500期現(xiàn)貨成交額（單位：億元）

02 CTA策略整體表現(xiàn)分析

2.1 CTA策略基金整體表現(xiàn)

從因子層面來看，動量類因子貢獻較高盈利，其中短期動量盈利幅度大于長期動量；期限類因子表現(xiàn)分化，基差動量優(yōu)于展期收益率，原因在于月中突發(fā)的系統(tǒng)性風險，市場避險情緒升溫，期限類因子出現(xiàn)升貼水價差走廓，展期收益率出現(xiàn)回撤，基差動量跟隨價差方向?qū)崿F(xiàn)盈利；量價類別內(nèi)，均價突破因子表現(xiàn)突出，為規(guī)則式CTA貢獻較多盈利，其余量價因子全月基本持平；基本面因子受到宏觀沖擊，價格背離基本面走勢，本月出現(xiàn)較大回撤，Beta因子回撤幅度最大。

從CTA策略指數(shù)收益來看，套利類策略持續(xù)穩(wěn)健貢獻；本月中低頻趨勢策略領(lǐng)跑所有CTA指數(shù)，其中主要的盈利貢獻來自捕捉到農(nóng)產(chǎn)品流暢的下跌趨勢；主觀CTA策略收到宏觀沖擊擾動，本月出現(xiàn)小幅回撤；中高頻策略表現(xiàn)分化，品種日內(nèi)振幅加大，滾動波動率水平增高，短周期策略市場環(huán)境得到邊際改善。

在火富牛CTA觀察池中投顧表現(xiàn)來看，本月中低頻CTA和多因子強弱對沖貢獻主要盈利，套利表現(xiàn)依舊穩(wěn)健盈利，主觀CTA、混合策略和基本面量化都出現(xiàn)了不同程度回撤。細分來看，趨勢類盈利優(yōu)于截面類，量價類策略本月優(yōu)于基本面量化。

圖29 CTA風格因子走勢（動量類）

圖30 CTA風格因子走勢（期限結(jié)構(gòu)類）

圖31 CTA風格因子走勢（量價類）

圖32 CTA風格因子走勢（基本面類）

圖33 火富牛CTA觀察投顧3月收益情況

03 CTA分策略表現(xiàn)分析

3.1 混合策略

圖34 混合均衡產(chǎn)品收益走勢

來源：火富牛

注：CTA混合策略產(chǎn)品鏈接：基金A、基金B(yǎng)、基金C、基金D、基金E、基金F

表1 混合均衡產(chǎn)品表現(xiàn)情況 （統(tǒng)計截點：2023.3.31）

注：因合規(guī)要求，查看更多細分策略分組、具體產(chǎn)品名稱、股票期貨風格因子僅供登陸查看，可聯(lián)系客服開通權(quán)限。

風險提示：本文所提到的觀點僅代表個人的意見，所涉及標的不作推薦，據(jù)此買賣，風險自負。