斑馬消費(fèi) 沈庹

謀劃多年、數(shù)次沖擊之后，紅星美羚IPO中止，A股“羊乳第一股”夢(mèng)碎。

在乳業(yè)黃金賽道，羊乳細(xì)分行業(yè)增勢(shì)迅猛，且羊奶粉在A股市場(chǎng)仍為稀缺標(biāo)的，為何中止？答案，就藏在公司招股書(shū)及監(jiān)管部門的三次問(wèn)詢中。

毛利率數(shù)據(jù)存疑

8月2日，陜西紅星美羚乳業(yè)股份有限公司（簡(jiǎn)稱“紅星美羚”）創(chuàng)業(yè)板IPO審核狀態(tài)變更為“中止”。

公司2015年7月掛牌新三板，2018年4月終止掛牌后，謀求以“羊乳第一股”的身份A股上市。但是，2019年6月首次披露招股書(shū)、1年后預(yù)披露更新，都沒(méi)能獲得上會(huì)的機(jī)會(huì)；創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制落地后，公司成為最早遞交申請(qǐng)的企業(yè)之一，但此后歷經(jīng)3輪問(wèn)詢、3次更新招股書(shū)，直至如今中止IPO。

紅星美羚主營(yíng)業(yè)務(wù)為羊乳粉，產(chǎn)品包括嬰幼兒配方乳粉、兒童及成人乳粉等。公司于2017年12月取得了包括“富羊羊”“德瑞蘭帝”“羚恩貝貝”在內(nèi)的9個(gè)嬰幼兒配方羊乳粉配方注冊(cè)證書(shū)。

2018年-2020年，公司營(yíng)業(yè)收入分別為3.14億元、3.42億元、3.63億元，歸母凈利潤(rùn)分別為4140.49萬(wàn)元、4488.77萬(wàn)元、5509.15萬(wàn)元。

同期，公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流分別為-6026.38萬(wàn)元、5607.46萬(wàn)元、4268.56萬(wàn)元。

今年上半年，公司預(yù)計(jì)營(yíng)業(yè)收入、歸母凈利潤(rùn)1.82億元、2840萬(wàn)元，分別同比增長(zhǎng)29.56%和19.81%，預(yù)計(jì)扣非凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)3.51%至2798萬(wàn)元。

紅星美羚在招股書(shū)中表示，由于生鮮乳采購(gòu)價(jià)格持續(xù)下降，公司報(bào)告期內(nèi)綜合毛利率分別為32.62%、38.24%及40.48%。

但是，斑馬消費(fèi)梳理后發(fā)現(xiàn)，同行業(yè)公司的整體毛利率情況并未反映這一趨勢(shì)。而且，就毛利率來(lái)看，公司的盈利能力遠(yuǎn)低于行業(yè)整體水平。

進(jìn)一步拆解后發(fā)現(xiàn)，公司最近3年不同客戶的毛利率差異巨大。如果說(shuō)對(duì)天貓接近60%的毛利率是直營(yíng)渠道的勝利；那么，同為經(jīng)銷商，對(duì)大部分企業(yè)能做到40%及以上毛利率，為何對(duì)無(wú)錫智和興等公司的毛利率僅為14%？

值得一提的是，公司2019年-2020年的毛利率大幅提升，但凈利率并未同步增長(zhǎng)，主要原因?yàn)楣窘甏蠓嵘N售費(fèi)用。

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人事變動(dòng)頻繁

1997年，陜西渭南富平縣的國(guó)有企業(yè)紅星乳品廠改制，時(shí)任富平縣秦糧有限公司總經(jīng)理王寶印入主。

此后20年，紅星乳品廠在王寶印家族的掌舵下，站穩(wěn)腳跟，發(fā)展成為如今的紅星美羚。

2017年，公司引入中泰證券、江海證券、萬(wàn)聯(lián)證券、五礦證券等多家投資機(jī)構(gòu)，立足一級(jí)市場(chǎng)、準(zhǔn)備向二級(jí)市場(chǎng)邁進(jìn)。

上市前，公司實(shí)際控制人為王寶印及其家族成員王惠茹、王立君、王保安，合計(jì)控制公司79.80%的股份。

目前，王寶印擔(dān)任公司董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理，其弟王保安出任董事。王寶印之女王立君為公司營(yíng)銷中心市場(chǎng)部負(fù)責(zé)人，王寶印之婿劉潤(rùn)東擔(dān)任公司營(yíng)銷負(fù)責(zé)人。

王寶印家族牢牢掌控紅星美羚的話語(yǔ)權(quán)，所以，盡管此前公司曾極力引入職業(yè)經(jīng)理人，但流失率較高。

公開(kāi)信息顯示，2015年掛牌新三板以來(lái)，公司經(jīng)歷了四任財(cái)務(wù)總監(jiān)、五任董事會(huì)秘書(shū)：2015年3月，紅星美羚聘任楊萍為財(cái)務(wù)總監(jiān)、陳若愚為董事會(huì)秘書(shū)，一年后他們雙雙離職；2016年3月，王明杰被聘為財(cái)務(wù)總監(jiān)、董事會(huì)秘書(shū)，也只干了10個(gè)月；2017年2月，公司聘任盧剛為財(cái)務(wù)總監(jiān)、李曉鴿為董事會(huì)秘書(shū)，不到4個(gè)月盧剛便辭職了；2018年6月，劉立華任公司財(cái)務(wù)總監(jiān)、董事會(huì)秘書(shū)；2019年3月，劉立華辭去了董事會(huì)秘書(shū)職務(wù)，由茹怡接任，他仍擔(dān)任財(cái)務(wù)總監(jiān)一職。

董監(jiān)高及其他重要崗位的人員變化，不勝枚舉。

對(duì)于頻繁的人員變動(dòng)，公司給出了諸多理由，其中有一條居然是——外地人員無(wú)法適應(yīng)長(zhǎng)期異地工作。

斑馬消費(fèi)梳理后發(fā)現(xiàn)，公司近年還存在明顯的減員降薪情況。

2018年-2020年，公司員工數(shù)量分別為529人、567人、491人；同期，基層員工的平均薪酬為5.45萬(wàn)元、6.42萬(wàn)元、6.06萬(wàn)元，中層員工分別為13.07萬(wàn)元、18.42萬(wàn)元、17.22萬(wàn)元，高層員工分別為22.75萬(wàn)元、20.79萬(wàn)元、21.27萬(wàn)元。

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市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力有限

2008年“三聚氰胺”事件后，山羊乳逐漸被人們所熟知，行業(yè)告別此前緩慢、無(wú)序的自然發(fā)展期，進(jìn)入增長(zhǎng)快車道。

近些年，無(wú)論是在世界范圍內(nèi)，還是在中國(guó)市場(chǎng)，羊乳制品市場(chǎng)規(guī)模的增長(zhǎng)都遠(yuǎn)超乳制品整體——盡管，這個(gè)細(xì)分行業(yè)的整體規(guī)模，仍然很小。

全球羊奶看中國(guó)，中國(guó)羊奶看陜西，而陜西羊奶，看富平。

陜西省羊乳產(chǎn)量、奶山羊存欄量均排名全國(guó)第一位，2017 年產(chǎn)量為55萬(wàn)噸，山羊存欄量共計(jì)240萬(wàn)只，占全國(guó)奶山羊存欄量的三分之一。

截至2019年4月30日，國(guó)內(nèi)取得注冊(cè)證書(shū)的羊乳加工企業(yè)47家，陜西由于得天獨(dú)厚的奶源優(yōu)勢(shì)，聚集了行業(yè)里三分之一以上的企業(yè)。

紅星美羚所在地陜西富平，有著“中國(guó)奶山羊之鄉(xiāng)”、“中國(guó)羊乳之都”的稱號(hào)，奶山羊存欄量已由2007年的26萬(wàn)只增加到2017年的48萬(wàn)只。

作為富平羊乳產(chǎn)業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者，紅星美羚采用全產(chǎn)業(yè)鏈模式運(yùn)營(yíng)，整合“種、養(yǎng)、控、加”等業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)，集飼草飼料種植、奶山羊養(yǎng)殖、可控非自有奶源基地和乳制品加工為一體。

但是，公司自己也坦陳，由于消費(fèi)者心理因素等影響，公司在一線城市、發(fā)達(dá)城市的影響力不足，市場(chǎng)主要集中于二三線城市。

發(fā)展20多年，公司也仍然只有3個(gè)多億的規(guī)模，相對(duì)而言，近幾年的增長(zhǎng)速度還呈現(xiàn)出下降的趨勢(shì)，只能說(shuō)是在巨頭的夾縫中生存。

畢竟，紅星美羚的競(jìng)爭(zhēng)壓力，除了來(lái)自于羊奶粉細(xì)分行業(yè)內(nèi)部，如國(guó)外品牌佳貝艾特、卡洛塔妮、可瑞康、諾優(yōu)能等，更來(lái)自乳業(yè)巨頭對(duì)羊奶粉的布局，如國(guó)內(nèi)乳業(yè)巨頭伊利、新乳業(yè)、澳優(yōu)等。

同時(shí)，根據(jù)媒體報(bào)道，在監(jiān)管部門的專項(xiàng)監(jiān)督抽檢中，公司多次因質(zhì)量問(wèn)題而登上黑榜。

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把經(jīng)銷商培養(yǎng)成對(duì)手？

質(zhì)量問(wèn)題之外，紅星美羚與下游經(jīng)銷商之間的諸多謎之操作，成為三輪問(wèn)詢中的重中之重。

作為公司前幾年的第一大客戶，舍得生物2016年-2018年向公司采購(gòu)金額分別為4752.20萬(wàn)元、4828.34萬(wàn)元、8638.52萬(wàn)元，占公司營(yíng)業(yè)收入的比重分別為22.28%、18.47%、27.48%。

早在2014年底，紅星美羚準(zhǔn)備在新三板掛牌，有意愿讓上下游優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商、客戶投資入股。當(dāng)時(shí)，公司董事長(zhǎng)與舍得生物實(shí)際控制人進(jìn)行了非正式私下口頭商議和溝通后，雙方達(dá)成初步入股意向。

當(dāng)年12月底，公司收到了舍得生物實(shí)際控制人好友朱永菊匯來(lái)的150萬(wàn)元，誤推定該筆款項(xiàng)系舍得生物實(shí)際控制人的入股款項(xiàng)，便向其開(kāi)具融資（入股）《收據(jù)》，但未簽署書(shū)面協(xié)議。

后來(lái)，當(dāng)公司與舍得生物直接溝通時(shí)才發(fā)現(xiàn)，這筆款項(xiàng)與投資入股無(wú)關(guān)。

這起烏龍事件發(fā)生后，舍得生物最終也未實(shí)際投資入股紅星美羚。所幸，當(dāng)時(shí)并未影響兩家公司的業(yè)務(wù)合作。

不過(guò)，2019年之后，舍得生物就直接從紅星美羚的大客戶名單中消失了。并且，該公司于2020年注銷。到底發(fā)生了什么？

原來(lái)，通過(guò)與公司合作進(jìn)入羊奶粉行業(yè)后，經(jīng)銷商舍得生物實(shí)際控制人開(kāi)始進(jìn)擊上游。

2018年9月，舍得生物實(shí)際控制人汪雙雙之配偶的父親徐長(zhǎng)城投資陜西圣唐乳業(yè)有限公司，持股比例達(dá)到34.00%，成為圣唐乳業(yè)控股股東、實(shí)際控制人。當(dāng)年8月，圣唐乳業(yè)全新智能化透明工廠正式投產(chǎn)使用。圣唐乳業(yè)就在公司所在地陜西富平。

除此之外，汪雙雙、徐長(zhǎng)城家族控制的博領(lǐng)集團(tuán)，已經(jīng)發(fā)展成為一家以羊乳為主業(yè)，集羊乳科研、開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)、銷售為一體的綜合性實(shí)業(yè)集團(tuán)。

紅星美羚一不小心，就給自己培養(yǎng)了一個(gè)實(shí)力強(qiáng)勁的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。因此，雙方于2019年起不再合作。

這一事件并非孤例。2019年，完達(dá)山的經(jīng)銷商萌寶嬰童斥資1000多萬(wàn)元向公司采購(gòu)了245噸羊乳大包粉，轉(zhuǎn)售給完達(dá)山，用于生產(chǎn)成人羊奶粉，也算是間接扶持了一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

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多處財(cái)務(wù)不規(guī)范

除此之外，紅星美羚的財(cái)務(wù)不規(guī)范問(wèn)題，也是一籮筐。

2018年，公司存在轉(zhuǎn)貸情況，發(fā)生額1331.85萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入的4.58%。

另外，報(bào)告期內(nèi)公司還存在數(shù)百萬(wàn)元的非經(jīng)營(yíng)性資金往來(lái)，公司解釋稱，在新三板兩輪定向增資之前，資金周轉(zhuǎn)壓力較大，積累了一些外部欠款，報(bào)告期進(jìn)行了償還。

公司還有大規(guī)模的第三方回款。以2020年為例，公司銷售后，客戶用自身對(duì)公賬戶回款僅為1.12億元，客戶用其他方式回款3.00億元。這些其他回款方式，包括實(shí)際控制人或經(jīng)營(yíng)者的2.01億元，以及其他股東、董監(jiān)高及員工、前述人員的近親屬、同一控制下的企業(yè)、下游客戶等。

另外，去年其他第三方回款（與客戶不存在任何關(guān)系）393.73萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入的比例達(dá)到1.08%。

此前幾年，公司收到第三方回款的情況更加嚴(yán)重，客戶用自身對(duì)公賬戶的回款少，部分年份其他第三方回款過(guò)千萬(wàn)，占公司營(yíng)業(yè)收入的比重大于5%，給公司的業(yè)績(jī)真實(shí)性蒙上了陰影。